Česká cesta privatizace: pohled zvenčí
Česká cesta privatizace: pohled zvenčí
Dr. Z. Sid Blaha, M.A., D.B.A.
Pozn.: Následující řádky představují částečný překlad analýzy autora, která byla v roce 2000 publikována a distribuována v některých finančních kruzích v Kanadě a U.S.A. Původní studie - v anglickém jazyce - byla použita při přednáškách autora na severoamerickém kontinentě v letech 2001 až 2004 a ve Velké Británii začátkem roku 2003. Materiály byly také částečně použity při seminářích pro zahraniční ekonomy a investory v České republice, kam byl autor - kanadský finanční ekonom - přizván pro prezentaci svého "pohledu zvenčí".
Českému programu masové privatizace se podařilo za krátkou dobu "nominálně" (tedy "účetně" a "jakoby") zprivatizovat velký počet podniků. Avšak máme-li brát cíle masové privatizace vážně, musíme při hodnocení výsledků vzít v úvahu i další kritéria. Pomohla kuponová privatizace při tranformování ekonomiky? Zde je odpověď jak v případě České republiky, tak Ruska a některých dalších post-komunistických zemí záporná. 1 Občané se bohužel stali vlastníky nejméně prosperujícího majetku zatímco "korunní klenoty" získali insideři. Tato nepříznivá zkušenost s masovou privatizací vysvětluje zcela racionální nedůvěru drobných investorů v český kapitálový trh. Řečeno narovinu, proces "léčby" potrvá nejspíš celá desetiletí, nejpravděpodobněji půl století a více. Je téměř jisté (pokud nedojde k "zázraku"), že řádně fungující a efektivní kapitálový trh se všemi svými průvodními ekonomickými funkcemi a nezbytnými atributy v České republice nevznikne nikdy. 2
Přispěly investiční fondy k efektivním soukromovlastnickým právům? Fakta ukazují, že vytvoření majetkových práv je delší a složitější proces než pouhé formální převedení vlastnického práva. Kromě toho existují znepokojivé náznaky - jak v České republice, tak v Rusku - že majetková práva založená při masové privatizaci zbrklou snahou "depolitizovat" vlastnické vztahy jsou možná příliš slabá, než aby na jejich základě mohla proběhnout udržitelná reforma majetkových práv. 3
Informační asymetrie mezi malými investory a velkými firmami a insidery v České republice a ve většině ostatních zemí v regionu přetrvává a zvyšuje riziko investování na místních kapitálových trzích. Mimoto negativní zkušenost velké části populace s kuponovou privatizací snížila důvěru ve finanční trhy. Rozvoj mechanismů finančního zprostředkování zůstává v České republice významným problémem a podle mínění autora je na vznik fungujících kapitálových trhů již pozdě.
Zdá se, že v určitých důležitých bodech existuje shoda mezi "soukromými" i "oficiálními" finančními ekonomy a investičními experty. MMF ve své zprávě z r. 1999 mimo jiné uvádí, že "nedostatky v řízení podniků, ignorování ochrany investorů, špatná úvěrová rozhodnutí bank a snaha vyhnout se konkursům neživotaschopných výrobních jednotek vedly k tomu, že v celém průmyslu přežívají velké, neefektivní a předlužené firmy". Existuje konsensus, že právě zde je jádro současných ekonomických potíží a že je třeba tuto tradici zlomit a znovu vybudovat efektivní finanční a průmyslový systém. 4
Některé zahraniční soukromé kontakty autora studie tvrdí, že základem tohoto mamutího úsilí musí být privatizace bank a že měli být přizváni strategičtí zahraniční investoři, kteří by vytvořili zdravou bankovní a akciovou kulturu (equity culture). V této souvislosti nás napadá, že populističtí čeští ekonomové, kteří se stali politiky, nechtěli ani slyšet o tom, že by "náš majetek vlastnili cizinci" a přiklonili se místo toho k "české cestě" (tj. kuponové privatizaci). Zahraniční investoři a mezinárodní finanční analytici - včetně nositele Nobelovy ceny za ekonomii za r. 1990 prof. M. Millera z University of Chicago - před tím české politiky a vládní ekonomy na samém začátku transformace na počátku 90. let varovali, avšak bezvýsledně.
Řekli jsme, že pravděpodobně nikdy nevznikne standardní a životaschopný český kapitálový trh, na němž by se efektivně obchodovaly různé finanční instrumenty. Toto "okno příležitosti" (window of opportunity) pro domácí kapitálový trh, které se nakrátko otevřelo na počátku 90. let, a které bylo uskutečněním "české cesty kuponové privatizace" nenávratně ztraceno, neznamená, že není možné rozumné fungování "reálné ekonomiky" nebo že by nemohlo být možné i bez domácího trhu s cennými papíry. Jsou jiné země s fungující ekonomikou a slušnou životní úrovní, které rovněž nemají prakticky žádný kapitálový trh. Možná, že to všechno nebylo k ničemu. Např. mnohé oficiální mezinárodní instituce se domnívají, že by česká ekonomika mohla uspokojivě fungovat, zejména v dlouhodobé perspektivě, i bez podpory svých domácích kapitálových trhů. MMF například zastává názor, že v České republice existuje prostor k ekonomickému oživení a k poměrně vysokému růstu ve střednědobém výhledu. MMF dokonce končí svou zprávu (v r. 1999 a zaujímá podobné stanovisko i později) větou, že "V souhrnu před Českou republikou stojí v následujícím období velké výzvy, protože se pokouší vytvořit základnu k udržitelnému rozvoji ve střednědobém horizontu a postupuje v přípravách na vstup do EU. Požadovaná makroekonomická a strukturální politika sebou krátkodobě přinese obtížná politická rozhodnutí a značné ekonomické a sociální napětí, avšak na cestě od transformace ke konvergenci neexistuje alternativa. I když měly být hluboce zakořeněné strukturální problémy ekonomiky řešeny už před několika lety, je mnohem lépe uskutečnit je letos než napřesrok. Nelze ztrácet čas."
Dr. Z. Sid Blaha, M. A., kanadský finanční ekonompůsobí od 60. let jako poradce pro severoamerický soukromýsektor : investiční banky, finanční instituce, podílové fondy, "hedge funds" a další nevládnísubjekty a institucionální investory. (V 60. letech také pracoval jako trader na parketu burzy.) Zdenek Sid Blaha (Associate Professor of Finance) zároveň přednáší na IES FSV UK v Praze, kde vede magisterské a doktorandské kursy podnikových financí, investičního managementu, řízení rizika a finančního inženýrství na vyspělých kapitálových trzích.
Převážná většina zahraničních (soukromých) kontaktů autora studie tvrdí, že základem tohoto mamutího úsilí musí být privatizace bank a že měli být přizváni strategičtí zahraniční investoři, kteří by vytvořili zdravou bankovní a akciovou kulturu (equity culture). V této souvislosti znovu připomínáme, že populističtí čeští ekonomové, kteří se stali politiky, nechtěli ani slyšet o tom, že by "náš majetek vlastnili cizinci" a přiklonili se místo toho k "české cestě" (tj. kuponové privatizaci). Zahraniční investoři, finanční analytici a vědci před tím české politiky na samém začátku transformace na počátku 90. let varovali, avšak bezvýsledně. Např. laureát Nobelovy ceny prof. Merton Miller z University of Chicago ve své přednášce, konané v Praze v říjnu 1991, opakoval: "Zdůrazňuji, že musíte na chvíli odložit národní hrdost, "okopírovat" a jinak napodobit rozvinuté kapitálové trhy a přilákat finanční instituce, investory a "hráče" se zkušenostmi z velkých zemí, postupy upisování cenných papírů a tak dále. Dost možná, že přinejmenším na počátku za vás vykonají velký kus práce." Profesor Miller ("father of modern finance - otec moderních financí"), s moudrostí, znalostmi a půl stoletím praktických zkušeností s americkými kapitálovými trhy, nepostřehl, že jeho slova vyvolala u části publika (což byli účetní s komunistickým vzděláním a právníci, vydávající se za ekonomy svobodného trhu) špatně skrývaný hněv, a pokračoval: "...Právě odtamtud přichází kapitál. Oni (tj. zahraniční investoři) mají kapitál, který mohou investovat, a vy máte investiční příležitosti. Myslím, že je zde přirozený synergismus." M. Miller, který na začátku přednášky nevěděl, že mezi jeho posluchači sedí někteří "otcové kuponové privatizace", odpověděl takto na otázku týkající se kuponové privatizace položenou tehdejším vicepremiérem (Pavlem Hoffmanem): "Vy ale nemáte žádný finanční trh a nemyslím, že by obchodování s kupony k něčemu vedlo. Budete pořád tam, kde jste byli dosud." Otevřeně formulující prof. Miller si povšiml, že vybraní čeští politici, právníci a "ekonomové" minulého režimu nerozumějí složitému předivu vzájemně provázaných mechanismů, včetně "checks and balances", které dovolují vyspělým kapitálovým trhům fungovat, a pokračoval: "Máte velmi strnulou představu o kapitálovém trhu. Kapitálový trh není velká budova se třemi sloupy a tak dále, kde pobíhá spousta lidí. Kapitálový trh je druh uspořádání, pomocí nějž se stanoví ceny." 5,6 Když část jeho posluchačů přesto dál vychvalovala slávu kuponové privatizace, profesor M. Miller - zjevně roztrpčen viditelným amatérismem tzv. "otců kupónové privatizace" a toho, že evidentně nemají žádné relevantní zkušenosti s fungujícími kapitálovými trhy - (když ho k tomu vyzval pan Dušan Tříska z federálního ministerstva financí) reagoval tvrdě: "Řekl bych, že když jste si vybrali tuto cestu, budete ji mít. Jen bych vás chtěl přece jen vyzvat k tomu, abyste určité věci udělali jinak..."
O několik let později (ve druhé polovině 90. let) jeden přítel a kolega prof. M. Millera (velký investor), který si uvědomoval, v jak velkých obtížích se Česká republika nachází, s krachy bank, nefungujícím kapitálovým trhem a všemi dalšími obtížemi, které zemi sužovaly, nám řekl: "Tak tedy mají cestu, kterou si vybrali." 7
Prof. Miller patřil mezi první vědce, kteří vyzývali k zavedení regulačního dohledu, dodržování zákonů a předpisů, vestavěných pojistek a dalších funkcí, které obvykle vykonává americká Komise pro cenné papíry a burzy (The U.S. Securities and Exchange Commission). Prof. Miller doporučoval - bez úspěchu -, že "nebezpečí privatizačního plánu, který jste zvolili, je v tom, že neobsahuje žádné pojistky." Je dobře známo, že varování profesora Millera, že "...jednou z věcí, které potřebujete zabudovat do systému akciového trhu, je vhodná regulační struktura", české politické a ekonomické kruhy zpočátku prostě ignorovaly. Jakási Komise pro cenné papíry pak - až již bylo pozdě, samozřejmě - přece jen vznikla.
Bylo to vše k ničemu?
Avšak abychom skončili pozitivněji: řekli jsme, že možná nikdy nevznikne životaschopný český kapitálový trh, na němž by se efektivně obchodovaly různé finanční instrumenty. Toto "okno příležitosti" (window of opportunity) pro domácí kapitálový trh, které se možná nakrátko otevřelo na počátku 90. let a mezitím bylo nenávratně ztraceno, neznamená, že není možné rozumné fungování "reálné ekonomiky" nebo že by nemohlo být možné i bez domácího trhu s cennými papíry a obligacemi. Jsou jiné země s fungující ekonomikou a slušnou životní úrovní, které rovněž nemají prakticky žádný kapitálový trh. Možná to všechno nebylo k ničemu. Např. mnohé oficiální mezinárodní instituce se domnívají, že by česká ekonomika mohla uspokojivě fungovat, zejména v dlouhodobé perspektivě, i bez podpory svých domácích kapitálových trhů.8 Ve výše zmíněné zprávě MMF uvádí, že od roku 2000 bude v České republice prostor k výraznému ekonomickému oživení a k poměrně vysokému růstu ve střednědobém výhledu zapříčiněnému investicemi a vývozem. MMF dokonce končí svou zprávu větou, že "V souhrnu před Českou republikou stojí v následujícím období velké výzvy, protože se pokouší vytvořit základnu k udržitelnému rozvoji ve střednědobém horizontu a postupuje v přípravách na vstup do EU. Požadovaná makroekonomická a strukturální politika sebou krátkodobě přinese obtížná politická rozhodnutí a značné ekonomické a sociální napětí, avšak na cestě od transformace ke konvergenci neexistuje alternativa. I když měly být hluboce zakořeněné strukturální problémy ekonomiky řešeny už před několika lety, je mnohem lépe uskutečnit je letos než napřesrok. Nelze ztrácet čas."
Tento článek vychází ze zdrojů, které jsou považovány za důvěryhodné. "Zdroji" zde rozumíme finanční ekonomy ze soukromého sektoru a další zkušené investiční experty, analytiky a portfolio managery, kteří působí na severoamerických kapitálových trzích a opčních burzách.
Poznámky:
1: | Impulsem pro tuto "zlatou horečku" byly fondy založené panem Viktorem Koženým a jeho "Harvard Capital & Consulting" na počátku 90. let. Určité postupy fondů ovládaných harvardskou skupinou považovali mnozí kanadští a američtí "soukromí" investiční odborníci za "pochybné" a raději do České republiky a její krátkozraké kupónové privatizace neinvestovali. "Oficiální" severoamerické a mezinárodní instituce však tomuto snu, který se zdál až neskutečný, uvěřily a není žádným překvapením, že v oblasti (zejména později v Rusku) utrpěly těžké ztráty. Tyto mezinárodní instituce ovládané západními vládami dotovaly z peněz západních daňových poplatníků východoevropské potěmkinovské vesnice. Nezasloužená pověst České republiky jako "ekonomického zázraku" střední a východní Evropy trvala několik let. V polovině 90. let dokonce někteří čeští ministři (zejména učitel a přítel pana Klause, exministr K. Dyba v prestižním týdeníku "The Economist") prohlašovali, že "naše transformace skončila", přestože většině - pokud ne všem - zmiňovaných soukromých zdrojů bylo jasné, že skutečná transformace, tj. bolestná restrukturalizace, v té době ještě ani nezačala. Měli bychom spěšně dodat, že tito potenciální investoři ze soukromého sektoru (správci portfolia, investiční analytici, vědci a další severoamerické subjekty a jednotlivci) "hráli" s vlastními penězi a nemohli si dovolit přijít o ně tak jako oficiální instituce (jako např. Světová banka, MMF atd.), které utrácely peníze daňových poplatníků. |
2: | Někteří severoameričtí finanční odborníci a investorské kruhy - a především kontakty a kolegové autora tohoto článku - s tímto tvrzením souhlasí. Tito hráči z privátního sektoru - na rozdíl od ekonomů pracujících pro mezinárodní instituce, kteří byli nuceni hlásit se k "oficiální", optimistické linii - jsou často radikálně nezávislí, zkušení a inteligentní. Kromě toho vystavují riziku své vlastní peníze. Opakovaně zdůrazňovali, že když bylo po volbách v roce 1992 zrušeno ministerstvo privatizace, všechny dokumenty byly prostě skartovány. To jim mimo jiné posloužilo jako náznak, že "rovné hřiště" předpokládané systémem dražeb možná nebylo tak docela rovné. |
3: | Tyto "zahraniční" kruhy privátních investorů dokonce tvrdí, že zástupci českých investičních fondů v představenstvech a dozorčích radách podniků si většinou užívali "blahobytného, pohodlného života", že si, takříkajíc, vycházeli navzájem ve všem vstříc. Obecně řečeno, mnozí ostrozrací soukromí investoři na kapitálových trzích v severní Americe si myslí, že nic není těmto zástupcům vzdálenější než seriózní práce a bolestná restrukturalizace 'jejich' podniku, což by jistě vedlo k nejistotě, nezaměstnanosti, rekvalifikacím, změnám chování a jiným atributům "kapitalismu". |
4: | International Monetary Fund: Czech Republic - 1999 Article IV Consultation Mission Concluding Statement, 16. dubna 1999. V kapitole 3 Statement uvádí: "Kořeny současných problémů jsou však mnohem hlubší. Vinou slabé manažerské kontroly v bankách a podnicích byly významné kapitálové vstupy z poloviny 90. let, stejně jako souběžné zvýšení domácích úvěrů, použity na značný růst reálných mezd, chybné investice, a "tunelářské" akce. |
5: | Výstavnou budovu, slušnou počítačovou síť a velkolepou, avšak nevynutitelnou sbírku předpisů a povrchní slávu za "řádně fungující kapitálový trh" nepovažujeme. Základním úkolem takového trhu je přirozeně získávat efektivně a spravedlivě kapitál a tím pomáhat uskutečňování reálných projektů a rozvoji moderních průmyslových odvětví, aby z něj měla prospěch "reálná ekonomika". |
6: | Měl na mysli newyorskou burzu (N.Y.S.E.), úctyhodnou budovu s několika velkými sloupy. |
7: | Tento dosti zámožný privátní investor s portfoliem investic diversifikovaným do mnoha zemí nikdy v České republice neinvestoval. Další zajímavou věcí je, že zhruba ve stejné době, kdy se v roce 1991 uskutečnila přednáška prof. Millera, jeden z výrazných "oficiálních" ekonomů, pan John Nellis ze Světové banky, řekl pražskému publiku, že v případě nepřítomnosti nebo neakceptace toku a vlivu zahraničního privátního kapitálu se země bude potácet v potížích možná ještě několik desetiletí, déle, než je nezbytně nutné. Toto inteligentní - a vzhledem k době, kdy bylo učiněno, dosti smělé - hodnocení bylo učiněno tváří v tvář domácí opozici, která jako by říkala: "Jak se nám opovažujete říkat, co máme dělat? Víme přesně, co máme dělat; nepotřebujeme nic jiného než vaše peníze." |
8: | Je dobře známo, že obchodování hodnotných českých akcií (blue chip shares) částečně "přešlo" z Pražské burzy cenných papírů na zahraniční burzy, včetně nově otevřeného Newexu (New European Exchange) ve Vídni v Rakousku. Tato burza je společným projektem vídeňského trhu a německé burzy. Kromě ukřivděné "národní hrdosti" neexistují žádné apriorní ekonomické důvody, proč by české cenné papíry nemohly být obchodovány v zahraničí. |
Komentáře
Okomentovat